本文源自:券商研报精选

广发证券资深宏观分析师 钟林楠

摘要

第一，8月社融增加3.03万亿元，高于市场平均预期（Wind口径2.7万亿元）；社融存量增速为8.1%，较上月下降0.1pct。各分项中，政府债券融资与信托贷款同比多增，其余分项同比均有不同程度的同比少增。

第二，8月实体信贷增加1.04万亿元，同比少增2971亿元。其背后有三条线索：一是从企业短期贷款继续超季节性多减来看，防空转、挤水分因素的扰动依然存在；二是从政策行负债规模（PSL+政策性银行债券融资）处于低位来看，政府主导投融资需求偏弱；三是从同期PMI、地产销售高频数据来看，制造业资本开支和居民部门主动加杠杆的意愿仍有待提振。不过8月BCI企业融资环境指数环比低位持平（5-8月分别为45.5、43.4、42.1、42.1），显示实体企业感知的金融条件阶段性企稳，可能与7月下旬央行降低LPR有关。

第三，信贷结构也能佐证上述推论。8月居民短期贷款、居民长期贷款均是2016年以来同期最低值；企业长期贷款增加4900亿元，同比少增1544亿元，连续6个月同比少增；唯一改善的依然是票据融资，增加了5451亿元，同比多增1979亿元，显示银行信贷仍是供过于求的状态。

第四，8月政府债增加1.61万亿元，同比多增4371亿元，财政发力进度有所加快。今年前8个月政府债融资累计增加5.64万亿元，按照两会目标推论，今年9-12月政府债融资规模仍剩余3.32万亿元，同比2023年同期少增1.32万亿元；企业债增加1696亿元，同比少增1096亿元，主要因为信用债的流动性下滑，收益率有所升高，企业部门发行成本升高，金融机构配置意愿有所减弱。在企业债融资中，城投债融资减少了715亿元，前8个月合计减少2337亿元，去年前8个月合计增加了9512亿元；未贴现银行承兑汇票、信托贷款与委托贷款变化均有限。

第五，8月M1同比增速为-7.3%，较上月下降0.6pct。在前期报告《信贷、融资环境指数与M1》中，我们提出以“30城商品房成交面积”作为影响M1的基本面因素的代理变量，用“M1余额环比/同期30城商品房成交面积”的比值来观测基本面以外的影响因素。今年8月这一比值为-2.9，仍显著偏离近三年同期水平，显示防空转、挤水分等非基本面因素仍在继续影响M1表现。继续以我们上述报告中的方法测算修正的M1，对应今年8月基本面隐含的M1增速为1.1%，较7月下降0.1pct。我们曾指出修正之后的M1同比和沪深300的经验相关性重新恢复。M1何时触底仍较为关键。

第六，简单来看，8月社融总量略超预期，可能对应着在二季度以来稳增长需要有所上升的背景下，金融条件边际有所企稳；不过从社融结构、M1等指标来看，目前融资偏弱的状况仍待实质性改变。9月13日央行负责人解读8月金融数据时指出“加大调控力度，着手推出一些增量政策举措”，逆周期政策仍是后续关键，潜在的政策空间包括降准、降息、调整存量房贷利率、扩大对收储的政策支持，以及一线城市房地产金融政策的继续调整。

正文

8月社融增加3.03万亿元，高于市场平均预期（Wind口径2.7万亿元）；社融存量增速为8.1%，较上月下降0.1pct。各分项中，政府债券融资与信托贷款同比多增，其余分项同比均有不同程度的同比少增。

据央行初步统计，2024年前八个月社会融资规模增量累计为21.9万亿元，比上年同期少3.32万亿元。其中，前八个月对实体经济发放的人民币贷款增加13.42万亿元，同比少增3.57万亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少1583亿元，同比多减800亿元；委托贷款减少548亿元，同比多减1397亿元；信托贷款增加3556亿元，同比多增3319亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2788亿元，同比多减2808亿元；企业债券净融资1.78万亿元，同比多2031亿元；政府债券净融资5.64万亿元，同比多6798亿元；非金融企业境内股票融资1576亿元，同比少4842亿元。

8月实体信贷增加1.04万亿元，同比少增2971亿元。其背后有三条线索：一是从企业短期贷款继续超季节性多减来看，防空转、挤水分因素的扰动依然存在；二是从政策行负债规模（PSL+政策性银行债券融资）处于低位来看，政府主导投融资需求偏弱；三是从同期PMI、地产销售高频数据来看，制造业资本开支和居民部门主动加杠杆的意愿仍有待提振。不过8月BCI企业融资环境指数环比低位持平，显示实体企业感知的金融条件阶段性企稳，可能与7月下旬央行降低LPR有关。

今年8月BCI企业融资环境指数为42.07,7月为42.11，两者大致持平，阶段性的止住了今年5月以来的快速下行趋势。

今年8月新增PSL+政策性银行债融资规模为922亿元，7月为855亿元，虽环比有所改善，但仍处于低位。

今年8月制造业PMI为49.1，较7月放缓0.3。

今年8月30城商品房成交面积为719万平米，7月为801万平米。

信贷结构也能佐证上述推论。8月居民短期贷款、居民长期贷款均是2016年以来同期最低值；企业长期贷款增加4900亿元，同比少增1544亿元，连续6个月同比少增；唯一改善的依然是票据融资，增加了5451亿元，同比多增1979亿元，显示银行信贷仍供过于求的状态。

据央行的初步统计，前八个月人民币贷款增加14.43万亿元。分部门看，前八个月住户贷款增加1.44万亿元，其中，短期贷款增加1324亿元，中长期贷款增加1.31万亿元；企（事）业单位贷款增加11.97万亿元，其中，短期贷款增加2.37万亿元，中长期贷款增加8.7万亿元，票据融资增加7597亿元；非银行业金融机构贷款增加4591亿元。

8月政府债增加1.61万亿元，同比多增4371亿元，财政发力进度有所加快。今年前8个月政府债融资累计增加5.64万亿元，按照两会目标推论，今年9-12月政府债融资规模仍剩余3.32万亿元，同比2023年同期少增1.32万亿元；企业债增加1696亿元，同比少增1096亿元，主要因为信用债的流动性下滑，收益率有所升高，企业部门发行成本升高，金融机构配置意愿有所减弱。在企业债融资中，城投债融资减少了715亿元，前8个月合计减少2337亿元，去年前8个月合计增加了9512亿元；未贴现银行承兑汇票、信托贷款与委托贷款变化均有限。

今年8月未贴现银行承兑汇票增加651亿元，去年同期增加1129亿元，同比少增478亿元，主要因为今年票据融资增加较多，大量表外票据被贴现至表内。

今年8月信托贷款增加484亿元，去年同期减少221亿元，在低基数下同比有所改善。

今年8月委托贷款增加26亿元，去年同期增加97亿元，变化有限。

8月M1同比增速为-7.3%，较上月下降0.6pct。在前期报告《信贷、融资环境指数与M1》中，我们提出以“30城商品房成交面积”作为影响M1的基本面因素的代理变量，用“M1余额环比/同期30城商品房成交面积”的比值来观测基本面以外的影响因素。今年8月这一比值为-2.9，仍显著偏离近三年同期水平，显示防空转、挤水分等非基本面因素仍在继续影响M1表现。继续以我们上述报告中的方法测算修正的M1，对应今年8月基本面隐含的M1增速为1.1%，较7月下降0.1pct。我们曾指出修正之后的M1同比和沪深300的经验相关性重新恢复。M1何时触底仍较为关键。

据央行的初步统计，前八个月人民币存款增加12.88万亿元。其中，前八个月住户存款增加9.65万亿元，非金融企业存款减少2.88万亿元，财政性存款增加9606亿元，非银行业金融机构存款增加3.59万亿元。

8月M2同比增速为6.3%，与上月持平，已经基本稳定，后续主要的支撑可能是后置发力的财政，主要的拖累因素是异于往年的信贷表现。

简单来看，8月社融总量略超预期，可能对应着在二季度以来稳增长需要有所上升的背景下，金融条件边际有所企稳；不过从社融结构、M1等指标来看，目前融资偏弱的状况仍待实质性改变。9月13日央行负责人解读8月金融数据时指出“加大调控力度，着手推出一些增量政策举措”，逆周期政策仍是后续关键，潜在的政策空间包括降准、降息、调整存量房贷利率、扩大对收储的政策支持，以及一线城市房地产金融政策的继续调整。

核心假设风险：政策力度不及预期；房地产销售超预期下滑；化债影响超预期，政府主导的投融资需求表现不及预期；海外流动性环境超预期，外需超预期变化；政府债发行计划超预期，信用环境变化超预期；增量政策效果不及预期。