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来源：财中社

财中社9月11日电近期，市场存量房贷利率调整的预期再起，德邦证券近日一份研报指出，从地产供需曲线、居民与银行的资产收益率-负债成本持续倒挂看，目前存量房贷利率和银行存贷款利率还有约70个BP的下降空间，这将利好长债利率。

研报表示，房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而非货币政策决定利率。市场可能存在一种观点认为即便降息可能也不会提振地产销售。但从商品供需框架视角来看，降息是否有用似乎并不重要，重要的是商品本身存在着需求不足的问题，需求减少的商品价格就会趋于下降。

德邦证券指出，房贷作为一个商品，面临着需求大幅度减少，供需曲线的移动要求降价和缩量。而因为政策利率下降缓后，只能通过更多的缩量、早偿来实现，从RMBS的底层资产池、上市银行住房贷款存量上可以看到早偿的趋势，这进一步催化了货币政策跟随量的下调。

居民资产收益率-负债成本持续倒挂，收缩债务从理性的财务选择逐步过渡到非理性的安全感避险需求。目前居民面临资产端收益率大幅度下降，与负债端刚性成本形成大幅倒挂。德邦证券测算了居民资产端综合收益率和居民负债端的综合成本，发现从2020年以来，这两者形成了明显的“倒挂”，当前的倒挂程度接近于70BP，从最基本的跨期财务优化角度，现金偿还债务是一种非常理性的选择。另外，从近期的市场交流看，提前偿还房贷的行为已经从单纯的理性财务测算，上升到了对未来收入不安全感带来的避险需求。

政策面上，房贷利率的下调也确有空间。在地产放松政策方面，2023年8月和2024年517出台了一系列政策，2024年4月政治局会议提及“结合房地产市场供求关系的新变化……统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。”，7月政治局会议也提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，或表明接下来下调存量房贷利率有一定可能性。

从银行资产收益率-负债成本来看，存量房贷利率调降下，存款利率也要下行。提前还贷让银行的优质、高息资产加速减少，而存量房贷利率的调整，又直接降低了银行高息资产的收益率，从银行的视角看，怎么都是亏损和息差收缩。所以“因为银行负债成本的约束，制约债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是存款利率要跟随“左脚踩右脚”的方式下调。

研报进一步分析，居民的资产收益率-负债成本倒挂，或决定加权房贷利率仍有较大的调降空间。从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在60-80BP左右。2023年8月地产放松政策调整后加权平均利率为4.27%，而截至2024年6月，金融机构个人住房贷款加权平均利率为3.45%，存量和增量利率之间仍有82BP的压缩空间。另一方面，从披露中长期贷款收益率的上市银行数据来看，平均水平在4.17%左右，目前3.45%的贷款利率水平还有70BP左右的空间。

那么，存量房贷利率的调降如何影响债市利率？研报的结论是：利好长债利率。

从信贷-债券比价逻辑来看，目前长端利率虽然在历史低位，但相比于贷款的性价比还是更高。通过测算资产EVA水平，截至目前30年国债为2.31%，高于按揭贷款的1.93%，表明国债相较于信贷的配置性价比相对占优。若房贷利率下降，长债性价比将进一步凸显。趋势上，目前贷款利率的下降可能是领先于债券利率的大幅度下行的，那么80BP的房贷利率调降幅度，在中长期来看，可能对应着30年国债收益率20BP左右的降幅。